En mars 2012, l'État grec devait offrir un rendement de marché proche de 40 % sur ses obligations à dix ans en circulation, ce qui le coupait de facto des conditions normales d'emprunt. Même à ce prix, il a trouvé peu de preneurs.

Le même mois, la France empruntait à dix ans à moins de 3 %. Quatorze ans plus tard, les rôles se sont inversés.

Le rendement à dix ans de la France, le taux que Paris paie pour emprunter sur une décennie, se situe autour de 4,50 %. Athènes paie environ 4,28 %.

Les investisseurs exigent désormais un taux d'intérêt plus élevé pour prêter à Paris qu'à Athènes. L'écart est faible. Son message, lui, ne l'est pas.

La Grèce reste, rapportée à la taille de son économie, l'un des pays les plus endettés d'Europe, tandis que l'économie française est plus de dix fois plus grande, plus riche et nettement plus diversifiée.

Sur le papier, ces niveaux de taux n'ont pas de sens. Ils en prennent dès lors qu'on admet que les investisseurs obligataires ne considèrent plus la seule taille du stock de dette comme toute l'histoire.

Ce qu'ils évaluent désormais, c'est la trajectoire de la dette, la fréquence de son refinancement et la marge de manœuvre politique dont dispose un gouvernement pour cesser de l'alourdir.

Sur ces trois critères, la Grèce et la France suivent des chemins opposés.

La Grèce est plus endettée, mais son endettement recule

À la fin du premier trimestre, la dette publique grecque s'établissait à 143,5 % de la production annuelle, contre 117,6 % pour la France.

Ce sont les chiffres qui flattent Paris, et ce sont les seuls.

Sur les douze mois précédents, le ratio dette/PIB de la Grèce a reculé de 9,4 points de pourcentage. Celui de la France a augmenté d'environ quatre.

La Commission européenne prévoit que la dette grecque continue de baisser, de 146,1 % en 2025 à 134,4 % d'ici 2027. Elle anticipe que la France dépasse 120 % sur la même période.

Le tableau budgétaire est encore plus contrasté.

La Grèce a terminé l'an dernier avec un excédent équivalant à 1,7 % du PIB et devrait rester dans le vert jusqu'en 2027. La France a affiché un déficit de 5,1 %, l'un des plus larges de l'Union européenne, et celui de cette année lui échappe.

Et le chiffre français se détériore, il ne s'améliore pas.

Le 11 septembre, le ministre des Finances Roland Lescure a divisé par deux la prévision de croissance 2026 du gouvernement, à 0,5 %, et renoncé à l'objectif de déficit de 5 % sur lequel le budget avait été construit.

"Cinq pour cent n'est plus une option", a-t-il déclaré aux journalistes, refusant de lui substituer un nouveau chiffre.

L'institut statistique Insee se montre plus pessimiste encore, avec 0,4 %, et présente la France comme la seule grande économie avancée appelée à ralentir cette année. La Grèce croît à un rythme proche de 2 %.

Pourquoi l'énorme dette de la Grèce est moins menaçante qu'il n'y paraît

Toutes les dettes ne se comportent pas de la même façon, et celle de la Grèce a un comportement atypiquement favorable.

Elle provient en grande partie des plans de sauvetage, ce qui signifie qu'elle est due à des institutions publiques européennes plutôt qu'à des gestionnaires de fonds qui peuvent vendre à la première mauvaise nouvelle.

Ces prêts courent sur des décennies, à des taux concessionnels. L'Agence de gestion de la dette publique grecque indique une maturité moyenne supérieure à 18 ans et un coût annuel de service de l'encours de 1,94 % à la fin juin.

Presque toute la dette grecque est à taux fixe.

Imaginez un ménage qui a verrouillé un crédit immobilier très long lorsque l'argent ne coûtait rien. Les taux peuvent grimper autant qu'ils veulent, la mensualité ne bouge pas.

La France ne bénéficie pas d'une protection à taux fixe d'une telle durée.

Les obligations émises à l'époque des taux proches de zéro arrivent progressivement à échéance et sont remplacées aux conditions d'aujourd'hui. Les intérêts devraient atteindre 65 milliards d'euros cette année, soit environ 4,5 milliards de plus que prévu au budget, ce qui fait du service de la dette le premier poste de dépense de l'État.

La Cour des comptes, l'organisme public d'audit, a averti que la facture pourrait approcher 100 milliards d'euros d'ici 2029.

Les économistes qualifient ce mécanisme d'effet boule de neige.

Dès lors que le coût de l'emprunt augmente plus vite que l'économie ne croît, la dette progresse d'elle-même, sauf si l'État dégage un excédent avant paiement des intérêts, et l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a averti que, sans changement de politique, la dette française pourrait atteindre environ 200 % du PIB d'ici 2050.

Un pays vend 8 milliards d'euros d'obligations, l'autre 310 milliards

À cela s'ajoute la question de l'offre. La France prévoit d'émettre en 2026 pour 310 milliards d'euros d'obligations à moyen et long terme, nettes des rachats.

La Grèce ne compte émettre qu'environ 8 milliards d'euros d'obligations cette année. Elle rembourse aussi par anticipation quelque 13 milliards d'euros, aidée par des réserves de trésorerie proches de 40 milliards.

Une économie plus grande emprunte naturellement des montants plus élevés, mais le marché doit malgré tout les absorber adjudication après adjudication, et un marché en position d'absorption peut fixer son prix.

Le risque politique a changé d'adresse

Les notations reflètent ce renversement.

La Grèce, qui a passé une grande partie de la décennie précédente en dehors de la catégorie investment grade, est désormais classée investment grade par toutes les grandes agences. S&P Global et Fitch lui attribuent la note BBB, tandis que Moody's la note Baa3. Les trois affichent une perspective stable, tandis que plusieurs agences plus petites ont une perspective positive.

La France garde une meilleure note. Mais la dynamique s'est inversée là aussi. S&P et Fitch notent actuellement la France A+. Moody's lui attribue Aa3, avec une perspective négative.

Les agences de notation ne laissent pas entendre que la France serait proche du défaut. L'inquiétude est plus prosaïque : des déficits répétés et élevés, une croissance faible et un accord politique limité sur la manière de réduire les dépenses ou d'augmenter les recettes.

La fragmentation du Parlement français a rendu cette tâche plus difficile. L'élection présidentielle du printemps prochain ajoute une couche supplémentaire d'incertitude.

Rien de tout cela ne fait de la France la nouvelle Grèce

Personne ne valorise aujourd'hui l'hypothèse d'un défaut de la France. Paris bénéficie de marchés profonds, d'une importante base d'épargne domestique et d'une capacité fiscale qu'Athènes ne pouvait qu'envier en 2012, et sa signature reste plusieurs crans au-dessus.

Ce croisement marque surtout un changement dans ce que les investisseurs valorisent. Une dette en baisse, des excédents budgétaires et un calendrier de refinancement calme se traduisent désormais par une décote. Des déficits en hausse, des émissions massives et un Parlement paralysé entraînent, eux, une prime sur les taux d'intérêt.

En 2012, les investisseurs intégraient dans leurs prix la possibilité que la Grèce soit encore dans la zone euro à Noël. En 2026, la question immédiate est de savoir jusqu'où Athènes peut encore réduire sa dette.

La France se voit poser presque la question inverse : jusqu'à quand la dette peut-elle continuer de grimper avant que les investisseurs n'exigent un prix encore plus élevé pour la financer ?